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中国式股权众筹:法律规制与投资者保护

信息来源:中国法学网  文章编辑:zm  发布时间:2020-12-10 13:51:57  

【摘要】 投资者是资本市场的基础,只有以投资者保护为中心,完善对股权众筹融资模式的法律规制,才能促进股权众筹市场的健康、有序和快速发展。然而,股权众筹在我国现行法律框架下不仅没有作为法律基础的制度规范,而且还与《证券法》等法律规定存在一定冲突,这导致现实中股权众筹只能以各种形式的外壳规避法律限制而曲折发展,投资者在交易中面临着信息不对称、合同欺诈、项目估值过高、平台“资金池”、缺乏投后管理等诸多风险。我国在发展股权众筹的过程中,可以参考美国JOBS法案,通过修改《证券法》的方式,将股权众筹纳入其中进行监管,放开对投资者人数的限制,并对广告、公开劝诱和变相公开募资行为进行规制,同时应当建立强制性的信息披露制度,完善众筹平台管理及交易制度,从而有效实现对股权众筹的法律规制和对投资者利益的保护。

【关键词】 众筹;股权众筹;法律规制;投资者保护;信息披露


  历史上,传统中国错过了第一次和第二次工业革命,导致其曾长期远远落后于先进资本主义国家,遭受了无尽的苦难和沧桑。但幸运的是,新中国的现代发展及时地赶上了以互联网和信息技术为代表的第三次工业革命,作为一个后发国家,最终得以实现跨越式的发展。在工商业方面,最典型的事例莫过于阿里巴巴公司在纽约证券交易所上市,成为美股历史上最大的IPO(首次公开募股)。阿里巴巴公司的成功充分证明了互联网在信息传递、资源整合与市场推广等方面的无限能量,也充分说明了互联网对工商业经营模式创新的巨大推动作用。对金融业而言互联网的重要性亦然。我国的金融改革正值互联网金融兴起的时代,互联网金融不仅大大提升了我国的金融效率,促进了金融市场的整体性变革,而且也对我国的资本市场造成了深层次的结构性影响。其中最具代表性的,就是目前处于互联网金融创新前沿的股权众筹。这一融资模式目前在我国方兴未艾,如果运用得好,无疑将为我国的经济尤其是创新企业的发展注入巨大活力。然而现实中,股权众筹在从交易到监管的各个层面上都面临着复杂的难题。由于法律基础的缺失,导致各种形式、各种内容的“股权众筹”在实践中喷涌而出。如何对股权众筹进行法律规制,以及如何保护股权众筹投资者的利益,就成为一个富有挑战性的课题。

  一、中国式股权众筹融资模式

  (一)股权众筹的概念及意义

  众筹,即大众筹资,是指募资者通过平台(一般通过互联网)集合众多个人投资者小额投资,以支持其创业经营或其他社会事业的新型融资模式{1}。“众筹”一词最初来源于英文Crowdfunding,是Crowdsourcing(众包)与Microfinancing(微型金融)二词含义的融合{2}。众筹文化源于国外已有数百年历史的通过社区为项目进行募资的传统,现代意义上的众筹则是互联网金融发展到第三阶段的产物。[1]按照投资回报的形式,众筹大致可以划分为捐赠式、预售式、债权式和股权式等四种基本类型。其中的股权式众筹,就是指募资者通过互联网众筹平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资,并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式。互联网的发展使得原先基于社区的线下融资模式迁移到线上,在降低总体交易成本的同时拓展了潜在受众。以众筹平台为核心的法律关系大致可以归属于居间合同的范畴,同时对平台还附加了一定的监督交易的职能。此外,现在一些众筹平台开始转变盈利模式,逐步减少或取消融资环节的居间服务费,并向融资后阶段渗透,提供持续的投后管理服务,以从投后管理等增值服务中收取服务费用,此时各方当事人之间的法律关系就更为复杂。

  从国际经验来看,融资模式必然会从以银行为主导的间接融资转向以资本市场为主导的直接融资,而股权众筹作为多层次资本市场的重要组成部分{3},对初创企业、小微企业融资以及普通民众投资而言都具有非常重要的意义。对融资者来说,股权众筹的快速发展使得互联网金融具有了传统投资银行VC/PE(风险投资/私募股权投资)的融资功能{4},因此有助于解决企业或项目的融资问题,可以为那些有好创意但不具备常规融资条件的资金需求者提供新的大众化融资渠道,使其融资来源不再局限于银行、风投等专业机构或向熟人筹钱。对投资者来说,股权众筹则降低了投资门槛,增加了投资渠道,开启了民众小额权益投资的新时代,提高了全社会资金的流动性与风险资本的投入。此外,与私募、风投和天使投资(Angel Investment)相比,股权众筹还有很多非财务方面的独特优势。通过互联网平台对项目的展示,股权众筹融资过程实际上也成为了对项目进行市场推广的过程,不必进入经营阶段,融资者根据融资情况就能提前获得市场对项目前景的反响,并且,真正优质的项目也会吸引除资金方面的其它资源(如技术或管理等方面的资源)参与到项目的发展中去。

  (二)中国式股权众筹的特点及风险

  中国语境下的“股权众筹”有着不同于传统众筹概念的含义。在中国现行的法律体系下,向公众募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票,而任何其他形式的面向社会大众的公开募股的行为都被认为是非法集资行为,将受到严格的控制和严厉的打击。因此严格意义上来讲,在中国并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤,现有的所谓“股权众筹”平台,大多通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台而处于“灰色地带”,因而中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者说半公开的融资行为{3}。股权众筹的发展冲击了传统的“公募”与“私募”界限的划分,使得传统的线下筹资活动转换为线上,单纯的线下私募也会转变为“网络私募”,从而涉足传统“公募”的领域。在互联网金融发展的时代背景下,“公募”与“私募”的界限逐渐模糊化,使得股权众筹的发展也开始触及法律的红线{5}。为避免逾越法律的红线,目前众筹平台大多是邀请熟悉的投资者,参与者主要是具备一定投资经验和较高风险承受能力的高净值人群。这也决定了股权众筹在我国整个金融体系中并未能真正达到人们所期待的“草根金融”“小微金融”的定位。

  在法律基础缺位的情况下,为规避法律风险,不少股权众筹网站采取了“领投模式”“有限合伙”及“担保制度”等外壳快步行进。其中,“领投模式”是指,由天使投资人对某个项目进行领投,再由普通投资者进行跟投,领投人代表跟投人对项目进行投后管理,出席董事会,获得一定的利益分成。而“有限合伙”模式的采用则与我国法律对闭锁型公司、企业的投资者人数的限制有关,通常由领投者注册有限合伙企业,跟投者成为该企业的成员,然后再集体入股投资项目。而一些股权众筹项目还加入了担保元素,寻找天使投资人或机构作为保荐人(即担保人),如果项目一年之内失败,由保荐人赔付全额投资款。

  股权众筹在我国还处于初始发展阶段,但行业创新的步伐远远地走在了法律规范的前面。在法律基础缺失的情况下,众筹平台管理不严、交易规则不完善,导致现实中投资者面临着信息不对称、合同欺诈、项目估值过高、平台“资金池”、缺乏投后管理等诸多风险。在我国股权众筹发展的过程中,法律规制与投资者保护实际上是一个问题的两个方面:一方面,法律基础的缺失造成我国股权众筹在发展中不得不小心翼翼,缓慢成长,无法真正发挥助推实体经济发展的作用;另一方面,法律约束的缺乏又造成各种“股权众筹”野蛮生长,使得投资者在追逐利益的过程中基本处于裸奔状态。作为“草根金融”的股权众筹是多层次资本市场的重要组成部分,对于缺乏融资渠道、融资成本过高的初创企业、小微企业而言发挥着不可替代的作用。但如果没有资金流,资本市场只是一潭死水,因此投资者才是资本市场的基础,在发展股权众筹融资的过程中必须重视对投资者的保护。只有以投资者保护为中心,完善对股权众筹融资模式的法律规制,才能提振投资者信心,调动投资者积极性,才能促进股权众筹市场的健康、有序和快速发展。

  (三)来自大洋彼岸的经验

  考虑到众筹的产生发展有其合理性,目前关键的问题是使之真正地为实体经济服务,不能因为众筹活动当中存在的一些风险简单地抹杀其功能和作用,也不能简单地套用现有法律法规来压制众筹。因此,引导和规范众筹发展应成为监管的主要目标{6}。承认和运用众筹融资模式助推初创企业发展已经成为当今世界金融领域的一种发展趋势。2012年美国国会通过了《工商初创企业推动法》(Jumpstart Our Business Startups Act,简称JOBS法案)。该法案在第三章对众筹进行了专门规定,正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马对法案的意义进行了高度评价:“80年前通过的法律(指《1933年证券法》)使得很多人无法投资。但是80年来发生了很多的变化,法律却依旧未变。法案的通过,将使得初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者,即美国民众。史无前例地,普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”{1}目前,国内对于股权众筹还存在很多争议。笔者认为,在我国资本市场发展的过程中应当充分借鉴和吸收国外成熟市场的有益经验。下面,笔者就结合该法案,以及根据该法案修订后的美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》[2],谈谈我国股权众筹的法律规制与投资者保护问题。

  二、股权众筹的法律基础

  (一)股权众筹的合法化方式

  要对股权众筹的投资者进行保护,就不能让这一融资形式游离于法律的监管之外。对于市场而言,疏胜于堵,首先要解决的问题就是股权众筹的法律基础。但是,股权众筹在我国现行法律框架下不仅没有作为法律基础的制度规范,而且还与法律规定存在一定冲突。《证券法》第10条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但是,由于股权众筹是基于互联网众筹平台实现的,互联网的公开性、交互性使得股权众筹起初面临的投资者是不特定的。为了不触及法律,众筹平台往往通过一系列的实名认证、资格认证将不特定的投资者转化为具有一定资质的特定投资者。然而这一行为是否具有转化的效果学界意见不一{7},立法上也并不明确。此外,即使是向特定对象募资,累计不能超过200人,且不能采用广告、公开劝诱和其它变相公开的方式。一旦被认定为非法公开发行证券,不仅属于违反《证券法》的行为,情形严重的甚至有可能会构成非法集资犯罪。[3]究竟需要具备什么条件,线上资本募集活动才不具有公开性,才满足证券公开发行审核豁免的要求,法律上并不明确。而投资者人数的限制,也使得股权众筹面临难以发挥众人之力的尴尬局面。

  在JOBS法案中,众筹被定性为豁免注册的证券发行,但是发行人的发行金额和投资者的投资金额都受到限制。其中,发行金额限制方面,规定发行人在12个月内出售给所有投资人的总额应不超过100万美元。而投资金额限制方面则依投资者的经济实力而有所区别:如果投资者年收入或资产净值不超过10万美元,则该投资者12个月内在单一项目上的投资限额为2000美元,或该投资者年收入或资产净值的5%,取两项中的较大值;如果投资者年收入或资产净值达到或超过10万美元,则该投资者12个月内在单一项目上的投资限额为该投资者年收入或资产净值的10%,最多不超过10万美元。[4]可见,根据美国的经验,股权众筹尽管具有证券发行的特征,但是对其豁免证券公开发行的程序是可行的,应当将其纳入《证券法》进行监管。事实上,全国人大财经委副主任委员吴晓灵女士也公开表示,建议通过修订《证券法》为股权众筹预留下发展空间{9}。笔者认为,即使是要通过制定单行法规或实施办法的方式规定股权众筹的具体制度,《证券法》也应当做出一定修改以实现与股权众筹制度的无缝对接。

  承认股权众筹的合法性需要以一定的条件为前提,其中最重要的一点就是对股权众筹投融资额度的限制,这一问题关系到投资者保护与股权众筹融资的性质定位。目前国内就该问题主要形成了三种观点:第一种观点主张对投资者准入设定一定的门槛标准,以确保单个投资人在投资失败时具备一定的经济承受能力{9};第二种观点主张设定投资上限,这样既不会因为单个投资者投入过多而带来过多风险,也可以防止发起方获得更多而引发道德风险{10};第三种观点主张对投资者实行分类保护,对于非获许投资者即不成熟的投资者,限制单个投资者投资额,而对于获许投资者即成熟的投资者则不设限定{11}。笔者认为,首先,我国发展股权众筹的合理定位,仍应是多层次资本市场中的草根部分,其本来的功能之一就是降低投资者的门槛,丰富社会投资渠道,如果再给投资者设定投资门槛,股权众筹的这一功能便无法充分得以发挥;其次,股权众筹的另一功能在于为初创企业、小微企业提供融资渠道,单一募资者的募资总额需要予以限定(否则应当通过证券公开发行等其它渠道募集资金),此外出于分散投资风险的考虑,对投资者在单一项目上的投资总额应当规定上限;因此,规定募资者的募资总额上限,并根据投资者的经济实力规定在单一项目中的投资总额上限的限定方式,是比较合理的。

  (二)投资者人数限制的放开

  在投资者人数的限制方面,我国《证券法》要求向特定对象发行证券累计不能超过200人,否则即构成公开发行。有一些项目就采用协议代持的方式来绕开监管,以降低投资门槛。而我国《公司法》也要求股份有限公司股东不得超过200人,有限责任公司的股东不得超过50人,《合伙企业法》要求有限合伙企业合伙人不得超过50人。[5]为了规避法律关于股东、合伙人人数限制的规定,股权众筹项目的投资者往往要先组建有限合伙企业,再整体人股创业公司。与私募和风险投资相比,股权众筹主要面向的是广大中小投资者,这就意味着每笔投资金额不会太高,需要集合众人之力,但现行法律恰恰限制了股权众筹投资者的人数,这在现实中造成了不可调和的矛盾。而根据JOBS法案的规定,计算需要进行证券注册的持股人数时是排除众筹投资者的。[6]笔者认为,这一立法经验无疑值得我们借鉴,在股权众筹融资模式下,不应当对投资者的人数做过多限制,股权众筹投资者的人数在证券发行统计时应被排除。如果仅是股权众筹投资者人数超过200人,不应认定为“向特定对象发行证券累计超过二百人”。

  (三)对广告、公开劝诱和变相公开募资行为的规制

  为避免构成公开发行,除经过众筹平台审核的合格投资之外,平台网站面对的不特定对象不应能获取任何有关该次融资项目的信息。除此之外,还应当对募资者和众筹平台的广告、公开劝诱和变相公开募资行为进行规制。在募资者公开的项目书中,除指引投资者至众筹平台的告示外,不得对发行条件进行广告宣传;也不得直接或间接地向任何通过众筹平台提供的交流渠道对项目进行推广的个人提供报酬或承诺提供报酬。[7]而众筹平台不得通过劝诱性的购买、销售或发行方式,吸引购买其平台展示的项目股权;也不得因实施此类劝诱行为或根据其平台所展示或推介的项目股权销售,对相应员工、代理人及其他个人支付报酬。[8]

  三、强制信息披露制度

  (一)信息不对称与合同欺诈风险

  借助于互联网平台,股权众筹通过简化初创企业与小微企业的融资程序,直接对接募资者与投资者,降低了募资与投资的门槛,也降低了融资成本,从而提升了融资效率。然而,资本市场中最大的交易成本在于信息证实成本{12}。在传统的证券交易市场中,由于具备强制信息披露制度,以及证券公司、会计师事务所、律师事务所等信誉中介机构的尽职调查及信誉担保,确保了投资者能够了解到证券的真实质量,也确保了证券价格能真实反映证券市场的相关信息,整个市场趋向于有效。但在股权众筹融资模式中,由于没有严格的强制信息披露制度,也没有传统证券发行时那些信誉中介机构的服务,导致信息不对称的情况发生。虽然投资者在股权众筹市场的投资是自由的,但由于无法判别信息的真实性,而依靠自身力量证实信息的成本又过高,这使其在投资活动中处于明显的信息劣势地位,无法有效识别风险和做出正确的投资决定。

  信息不对称的情况下,合同欺诈的风险也大大增加。欺诈是众筹被人质疑批评的关键。批评者认为,与传统的风险投资和天使投资不同,在众筹平台上,投资者之间一般没有个人联系,对拟投资的项目或企业也往往缺乏实际的了解,募资者与投资者的地理分隔也使得投资者难以监督所投项目的业务运营状况,这就大大增加了诈骗的风险{13}。此外,我国不少众筹平台采用了“领投+跟投”的投资模式,由平台认定的“专业投资者”作为领投人,帮助普通投资者对项目进行尽职调查,并在项目估值上作出专业判断,在领投人对项目进行一定投资后,普通投资人再对该项目跟进投资。然而,在这一模式中,领投人尽职调查的可信度受到了较多的质疑。如果领投人与募资人恶意串通,跟投人将面临合同欺诈的巨大风险,而其通过法律程序维护受损利益的成本也比较高。众筹平台大多没有可行的制度来识别募资者是否在平台上虚设了领投人,并与领投人恶意串通损害跟投人的利益。即使有的平台规定募资人与投资人不能为亲属关系,但如果这两者之间具有其他关系,几乎没有平台能有效实现此种情形下的领投人的回避。即使是如此,领投人的尽职调查行为依然没有受到有效监督和规制,不能不说是一种遗憾。

  (二)强制信息披露制度的建立

  在证券市场中,所谓保护投资者,实际是保护其知情权,而公开作为保护投资者的手段,是证券法的核心和灵魂{14}。在股权众筹领域,投资者所面临的信息不对称、合同欺诈等风险,皆因相关的交易信息未能被真实、准确、完整地公开所引起。对投资者利益的保护,必须通过强制性的信息披露来实现,这一制度在股权众筹的法律规制中居于核心地位。信息披露的主体包括募资者和众筹平台,其中,募资者的信息披露是关键。

  募资者方面,应当向证券监督管理机构申报,向投资者和众筹平台提供,并使潜在投资人了解如下信息:第一,募资者的名称、法律身份、地理位置和网站地址;第二,董事和高管(及任何具有相似职位或履行相似职能的人)以及任何拥有超过20%股权的股东姓名;第三,募资者的业务介绍和未来商业计划;第四,募资者的财务状况介绍;第五,针对目标发行额,募资者对发行收益的目的和使用规划的明确介绍;第六,目标发行额、目标发行额截止日期,以及募资者集资目标进展情况的定期更新;第七,募集股权的价格或定价方法,并且在发售前应向每位投资者以书面形式提供最终价格和所有应披露的信息,确保其拥有撤销购买股权承诺的合理机会;第八,对募资者的所有权和资本结构的介绍。[9]

  众筹平台方面,应当进行的信息披露包括:第一,提供包括与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露;第二,在向任何投资者出售股权之日前的规定时间,向证券监督管理机构和潜在投资者提供募资者应披露的任何信息。[10]

  四、众筹平台管理及交易制度

  (一)众筹平台管理制度

  众筹平台连接了募资者与投资者,是股权众筹交易的关键节点,强化平台管理,是市场风险控制与法律规制的重要方面。对众筹平台的管理,除了前述的强制性信息披露要求以外,还包括以下这些方面:第一,为实现对平台的有效监管,众筹平台应当在证券监督管理机构和证券业自律组织登记注册。第二,为保证平台的中立性,禁止众筹平台的董事、高管或合伙人(或任何具有相似职位或履行相似职能的人)在使用其服务的募资者处拥有经济权益;[11]平台不得向投资者提供投资意见或建议。第三,为保障投资者财产安全,众筹平台不得持有、管理、拥有或以其他方式处理投资者的基金或股权。[12]

  股权众筹是一个需要一定时间才能完成的过程,在筹资过程中,通常由投资者先把资金注入众筹平台所设账户,待资金达到计划募资数额,筹资成功后,再由平台把资金划给募资者。甚至有的平台在筹资成功时只先行划付一半的启动资金给募资者,待项目实施过半时再给另一半资金。在这样一个过程中,平台就形成了“资金池”。此种情况下,缺乏有效机制防止平台对“资金池”中资金的擅自转移或使用。一旦发生信用事件或平台运营者卷款跑路,投资者将蒙受巨大损失。因此,必须加强对众筹平台资金流的管理,筹集到的资金应强制性由第三方银行账户托管,避免在平台形成“资金池”,引发道德风险。

  (二)项目估值制度

  非市场化的项目估值方法也给股权众筹项目的透明度蒙上了阴影。有些早期的众筹平台对项目采用的是非市场化的项目估值方式,通常由项目经理在对项目进行审核的时候与募资者协商确定,没有考虑任何作为市场基础的投资者的意见。即使众筹平台前期做出一定的调查和协调,其中的专业性和客观性仍值得怀疑。项目经理为了拿下项目,尽早获得项目佣金,倾向于给出接近募资者心理价位的金额,这往往导致众筹平台上项目的估值过高。而投资者只拥有决定是否投资的权利,在缺乏足够的信息获取、风险判别和风险定价能力的情况下,投资者自由投资的权利并非一种真正的自由。为克服项目估值非市场化的弊端,目前有的平台尝试采用“荷兰式询价”确定项目估值[13],但这种方式也未必合适。因为即使是公司IPO,发行价格区间也是通过向特定机构投资者询价,或由承销商和发行人根据市场情况协商决定的。在股权众筹中,向一些没有经验的普通投资者做询价可能导致混乱,而由专业领投人、众筹平台、募资者共同参与形成项目估值的方式也许更适合具有创投背景的众筹平台。

  (三)交易制度

  在交易制度方面,我国的众筹平台还有不少有待完善的空间,包括以下方面:第一,众筹平台应当确保每位投资者审阅了投资者教育的相关信息;积极确认投资者已经了解存在损失全部投资的风险,并且投资者能够承担这一损失;通过回答问题,表明投资者了解初创企业、新兴企业及众筹募资者的一般风险等级,了解流动性不足的风险及其它证券监督管理机构规则认为适当的其他相关事项。第二,众筹平台应当按照证券监督管理机构制定的规则采取措施,降低交易的欺诈风险[14],包括对募资者的所有高管、董事或任何拥有超过20%已发行股票的股东的背景及其证券执法监管历史进行核查。第三,众筹平台应当确保只有当筹集的资金总额达到或超过目标发行总额时,募集收益才能属于募资者,并允许所有投资者可以撤销其出资承诺。第四,众筹平台应当按照证券监督管理机构规则确定的适当方式,对所收集的投资者信息保密。第五,众筹平台不得向为众筹平台提供任何潜在投资者个人识别信息的发起人、搜索人或者领头人支付报酬。[15]

  (四)投后管理制度

  由于信息不对称,投资者在股权众筹融资中处于弱势地位,利益遭受侵害的可能性较大。在筹资成功,资金投入之后,如何约束募资者按照募资时所宣称的用途合理管理和使用资金,并尽最大努力实现投资者利益最大化,需要相应的制度安排。然而,现实中股权众筹平台往往欠缺关于投后管理的制度。投资者作为股东,却很少能行使股东权利对企业决策和资金运用进行监督。初创企业可能会出现经营者自我交易、超额薪酬、转移资产等一系列侵害投资者利益的情形。

  在筹资的信息披露环节,募资者针对目标发行额对发行收益的目的和使用规划已经确定并公开,在后续的经营中就应当严格按照用资计划执行。在筹资成功以后,募资者也应当通过众筹平台对项目的进展、资金的用途、企业的经营动态、高管的薪酬情况进行持续的信息公开。而此种外部监督也会促使企业经营者更加勤勉、尽责。当前,许多众筹平台正积极改善投后管理,例如某些平台会要求创业者在融资成功之后定期提交项目进展报告,包括具体的资金使用、日常产品开发、公司事务、人员变更等情况,部分平台还会定期举办线下交流活动。一些股权众筹平台提供了股票托管服务,帮助投资人处理相关的琐碎事务,定期通报公司状况等。领投人制度则指定专人监督、通报公司运营,甚至直接参与董事会。但总体而言,众筹模式的投后管理还有很长的路要走{15}。不过,平台向后端服务环节渗透,取消或减少对融资环节所收取的基本服务费,而向投后管理等增值服务收费,是目前一些众筹平台转换盈利模式的尝试。这说明,加强股权众筹的投后管理,既是一种要求也是一种趋势。

  (五)股权转让锁定期与退出机制

  在众筹平台交易获取的股权不能直接在平台进行交易,以防止平台成为类似证券交易所的市场。且为保证市场的稳定,避免众筹股权具有过强的流动性,应当为这些股权设置一定的转让锁定期,从而减少投机性投资,引导金融资本向真正有前景的创业企业和项目流动。当然,在一些特殊的情况下也应当允许转让。JOBS法案规定,通过众筹方式发行的证券,自购买之日起一年内,购买者不得转让证券,除非证券转让满足如下情况:第一,转让给该证券的发行人;第二,转让给获许投资者;第三,作为已在证券交易委员会注册的上市发行的一部分;第四,或者转让给购买者的家庭成员及其他等同身份的人,或者与购买者死亡或离婚或由委员会自行确定的其他相似情况有关的人。[16]此种规定方式可资参考。

为实现投资利益,在一年锁定期后,应当向股权众筹投资者提供一定的退出机制。笔者认为,由于股权众筹企业多处于初创期,若要等到IPO时才能退出,则风险过大,回报周期也过长。应当允许这些初创企业的股东通过股权交易所或者全国中小企业股份转让系统(新三板)实现退出,反过来,在股权交易所或“新三板”上市的企业也可以考虑通过股权众筹的方式融资。或者可以针对股权众筹建立专门的二级市场,为保持众筹股权的具备适度流动性,该市场中的股权买受人应仅限于天使投资人或风险投资人等专业投资者,这样既能实现股权众筹投资者的退出,同时又保证了市场的稳定。


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